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历史上港股走强、好意思股调养的情形并未几——淌若筛选更始四周，港股飞腾、好意思股着落且逾额收益杰出10%的区间，则2012年以来仅发生过6次：

1. 2015年4月：中国钞票牛市行情参加加快冲刺阶段，其间好意思股微调但幅度不大。最终行情扭转原因是资金面消弱激发估值泡沫遏制。

2. 尔后三次均发生在2022年：离别在1月、6月、12月，这几次行情齐有近似触发机制——中好意思经济相对景气度的扭转，即国内策略预期更正重迭好意思股滞胀往还，诱发全国资金的“高下切”。

3. 第五次港股零丁行情出当今2024年4-5月：原因与2022年的几次近似，齐是国内策略预期扭转+好意思国滞胀往还。

4. 第六次港股行情就是本轮：与此前一样的在于国际有“类滞胀”往还特征，好意思国经济数据走弱；通胀数据虽还没明确昂首，但反复不定的关税已无形中拉升了通胀预期。

重估的空间：面前位置与短期冲破的制肘——从以前几轮警戒来看，港股零丁行情的散伙有两种情形，第一是运转基本面成就的因子被证伪；第二种是产业牛市后半段基本面无增量信息，资金鼓励估值抬升后遇到流动性突然收紧，从而估值泡沫闹翻。面前来看：

1. 估值：面前相对合理，进一步抬估值需盈利复旧。港股宽基中国企、金融股占比拟高的恒生指数、H股50指数估值一经来到纵向高位；但本轮飞腾主力恒生科技指数，由于以前一年盈利的上修，面前估值分位数仍不高。

2. 盈利：互联网率先成就并小幅举高基数，顺周期有待考据。本轮恒生科技基本面见底最初于恒生指数，主要复旧在于互联网平台的逆境回转，但需关心基数举高后的边缘变化。港股能否迎来顺周期主升浪，关节仍在于地产周期能否阶段企稳。

3. 资金面：以前一周南向连接涌入科技成长。存量看，面前南向资金和其中内地公募基金的捏股占比并不高，咱们推算截止2024年末内地公募基金捏股占南向资金14.8%、内地公募捏股占港股流畅市值仅1.5%。不外短期仍需顺应警惕超买和过热的风险。

风险提醒：产业层面本领跳跃不足预期；国际经济现象恶化、好意思股调养带来的负面影响；国际政事环境变化（中好意思摩擦、地缘政事等）带来罕见冲击等；国内经济增长及稳增长策略不足预期（出口超预期受国际需求株连、地产消耗信心难归附等）。

讲演正文

一、历史上港股联系于好意思股的零丁行情

以前一周，在好意思股阛阓推崇欠安的情况下港股守护强势。尤其周四夜间好意思股阛阓在关税、经济数据走弱等压力下大跌，周五港股主要指数低开之后一度强势翻红。最终恒生指数和恒生科技周线离别飞腾5.62%、8.43%，涨幅仅次于2月第一周。

本周港股和好意思股推崇的背离亦然以前一个阶段的缩影（表1）。2月以来恒生指数、恒生科技涨幅高达27.8%、19.8%，同期标普500、纳斯达克着落4.5%、7.3%。咱们试图复盘2012年以来港股走强、好意思股调养的情形，发现可供参考的案例并未几——淌若筛选更始四周，港股飞腾、好意思股着落且逾额收益杰出10%的区间，则2012年以来仅发生过6次（图1）：

（1）第一次发生在2015年4月：中国钞票牛市行情参加加快冲刺阶段，其间好意思股微调但幅度不大。最终行情扭转原因是金融监管加强、杠杆资金受限，资金面消弱激发估值泡沫遏制。

（2）尔后三次均发生在2022年，离别在1月（很短暂）、6月、12月（图2），这几次行情齐有近似触发机制——中好意思经济相对景气度的扭转。由于很是原因，2022年国内宏不雅预期较低迷，好意思国经济推崇全体悠闲但有阶段性的滞胀往还。比如2021年底-2022岁首、2022年二季度、2022年末-2023岁首——数据上推崇为，好意思国GDP及部分分项昭彰回落（2022年GDP环比折年率一度转负）、核心CPI同比回升或超出预期水平。淌若国内策略预期更正重迭好意思股滞胀往还，则会诱发全国资金的“高下切”。

（3）第五次港股零丁行情出当今2024年4-5月（图2），原因与2022年的几次近似，齐是国内策略预期扭转（地产增量策略）+好意思国滞胀往还（2024年4月末数据加重任忧）。

（4）第六次港股行情就是本轮。与此前一样的在于国际有“类滞胀”往还特征，好意思国经济数据走弱，“好意思国例外论”落潮。3月3日，亚特兰大联储的GDPNow模子斟酌2025年好意思国第一季度骨子GDP增长率为-2.8%，主要来自利东说念主消耗和净出口株连。与此同期，好意思国通胀数据虽还没明确昂首，但反复不定的关税已无形中拉升了通胀预期。

与此前不同的在于中国阛阓基本面的运转因子。2022年和2024年的零丁行情驱能源均来自于宏不雅策略层面的预期变化，往还的是“底线逻辑”，最终行情的散伙也齐伴跟着宏不雅预期的再度下调（核心磋议包括中永久贷款增速下滑、地产景气下行超预期等）。本轮行情的运转来自于从下到上产业和企业层面的本领跳跃，并由此激发中国钞票的“重估逻辑”（表2、图3）。

从以前几轮警戒来看，港股零丁行情的散伙有两种情形，第一是运转基本面成就的因子被证伪（以2022年几次零丁行情为典型，最终见顶源于骨子景气度无法收尾）；第二种是产业牛市后半段基本面无增量信息，资金鼓励估值抬升后遇到流动性突然收紧，从而估值泡沫闹翻。

二、重估的空间：面前位置与短期冲破的制肘因此判断本轮行情走向，关节在于两个问题：第一是来自产业层面的基本面运转，会否证伪；第二是从面前估值和资金面角度看，重估的空间有多大。

（一）估值：面前相对合理，进一步抬估值需盈利复旧

估值层面，咱们从三个区间来看面前位置（表3）：2020年以来（很是原因与中国地产大周期见顶）、2018年以来（中好意思买卖摩擦与逆全国化命题）、以及以前10年以来（成长股估值泡沫冲顶与遏制）。全体来看，面前港股的宽基指数分化比拟昭彰，国企、金融股占比拟高的恒生指数、H股50指数在本轮飞腾后估值一经来到高位；但本轮飞腾主力恒生科技指数，由于以前一年盈利的上修，面前估值分位数仍不高。

从估值合感性来看，全国比拟下港股估值水平相对合理。同期也要看到，收尾中国钞票估值核心上移的主要身分仍是盈利水平。制造业为主体的东亚经济体+德国阛阓齐有近似问题，即低盈利匹配低估值。换言之，咱们探讨这一轮所谓的重估牛，不管运转是什么，要约略取得中永久系统性的估值、股价核心上移，最终齐需要落到骨子的盈利上。

（二）盈利：互联网率先成就并小幅举高基数，顺周期有待考据

由于港股不彊制清晰一季报和三季报，全体法统计的财报情况截止于2024年中报。全体来看，港股事迹下滑最快的阶段是21年-23年中，最近两期半年报的同比读数不再走低。2024H1三个口径全体法净利润同比离别为5.4%、1.8%、18.0%。

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上前看，港股基本面主要关心：

（1）本轮恒生科技基本面见底最初于恒生指数，阛阓推崇也好于其他立场，主要复旧在于互联网平台的逆境回转，但需关心基数举高后的边缘变化。按照恒生一级大类行业来看，工业（其中包括汽车等），以及资讯科技业营收的归附比拟明确。净利润上，成绩于旧年同期的低基数，资讯科技业24H1的利润较前一年同期接近翻倍。

（2）港股能否迎来顺周期主升浪，关节仍在于地产周期能否阶段企稳。数据上看，2021年之后的港股财报受地产链株连极大（一齐港股和仅香港上市两个口径下，巅峰阶段地产建筑业利润孝敬离别高达21.6%、36.1%，但2021年之后转为负孝敬）。好的迹象在于，以前几个月在策略的捏续输出下，楼市已有量升价稳迹象。隐忧则在于，暂时也看不到需求侧有高大弹性的触发条件。

（三）资金面：以前一周南向连接涌入科技成长

上周讲演《南向成交历史新高，结构上有哪些特征？》中咱们梳理了截止2月末南向资金的配置情况。科技细分板块上，科技成长中的硬件开采、半导体、可选消耗零卖捏仓处于近3年高位；本轮飞腾主力中的软件处事、电信处事从超配比例来看不算拥堵。

以前一周南向数据来看，资金连接涌入杠铃的成长一端、减配红利板块。中永久视角，港股仍有可不雅的潜在增量资金——面前南向资金和其中内地公募基金的捏股占比并不高，咱们推算截止2024年末内地公募基金捏股占南向资金14.8%、内地公募捏股占港股流畅市值仅1.5%。不外短期仍需顺应警惕超买和过热的风险。

本文作家：刘晨明、许向真国产精品 自拍偷拍，著作起原：晨明的策略深度念念考，原文标题：《【广发策略刘晨明&许向真】以前15年港股相对好意思股的零丁行情》

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